小米半年赚 123 亿，市盈率 23.6 倍

成稿 2026-10-26 ｜ 数据截止 2026-10-23 ｜ 币种 股价与市值 HKD，财务口径 RMB

数据包：../../../facts/小米/20261026.json——报告里每个数都能在里面找到出处。

2025 年，小米的经调整净利是 392 亿元，历史最高（来源：FY2025 年报）。2026 年上半年只有 123 亿元，一季度 61 亿、二季度 62 亿，几乎零增长（来源：2026 年中期业绩公告）。

上半年乘二是 246 亿。考虑到四季度是它的旺季，我取 250 亿作为全年估计——这是我的假设，不是公司指引。

现价 26.80 港元（2026-10-23 收盘），总市值 6,913 亿港元。用 250 亿人民币利润、0.853 的汇率折算，市盈率 23.6 倍。如果市场还按去年那 392 亿算，同一个股价看着只有 15 倍。

差的是这一年。用小米的产品，和买小米的股票，是两件事。这篇只拆后者：钱从哪来、哪里在变坏、26.80 港元已经付掉了什么。

汇率折算，市盈率 23.6 倍。如果市场还按去年那 392 亿算，同一个股价看着只有 15 倍。

第一个成见：小米是卖手机的

二季度手机卖了 421 亿元，毛利率 8.5%，毛利 35.79 亿元（来源：2026 年中期业绩公告）。

同季度互联网服务收入 90 亿元，毛利率 76.8%，毛利 69.12 亿元——是手机毛利的 1.93 倍。收入不到手机的四分之一，毛利快两倍。

这就是它的活法：用接近成本价的手机把人留在账号里，再用广告、游戏、会员把注意力卖掉。手机是门票，互联网服务是租金。

门票自己也收钱，只是收得薄。二季度 IoT 收入 313 亿元、毛利率 20.1%，毛利 62.91 亿元；AIoT 连接设备 11.608 亿台、同比 +17.4%，五件以上设备的用户 2,460 万。这是唯一有规模壁垒的一块。

第二个成见：汽车成了就是第二增长曲线

2025 年这块收入 1,061 亿元、同比 +223.8%，全年经营收益首次转正，只有 9 亿元（来源：FY2025 年报）。

9 亿这个数要拆开看：它意味着四季度一个季度，要盖过前三季合计的亏损。单季转正，不等于一条曲线转正。

2026 年二季度，汽车收入 249 亿元、毛利率 19.2%、单季经营亏损 26 亿元（来源：2026 年中期业绩公告）。同期中国大陆乘用车零售同比下滑 22%，小米交付 104,199 辆、同比 +28.2%。

逆势抢量是真的，代价写在毛利率上。26 亿元的季度亏损，相当于吃掉互联网服务当季毛利的 37.6%。

门票在涨价，租金没跟上

二季度手机出货 3,120 万台，平均售价 1,351 元、同比 +25.9%，历史新高。折算下来一台手机毛利约 114.7 元（35.79 亿元 ÷ 3,120 万台）。

114.7 元要覆盖渠道、售后、研发分摊。它不是一台赚钱的机器，是一张门票。

票价涨了 25.9%，毛利率还是 8.5%——涨价的钱被存储等物料成本拿走了。这叫涨价，不叫提价能力。

另一边，租金跑得慢。二季度互联网收入 90 亿元，其中广告 72 亿元、同比 +4.8%；境外 29 亿元、占 32.1%。全球月活 7.665 亿、同比 +4.8%，国内月活 1.977 亿。

7.665 亿人一年只多 4.8%，变现就是个小位数增速。入口在扩，出口没同步扩。

一条比收入更值得看的线

变好的部分一句话：IoT 和汽车的量在涨，2025 年研发 331 亿元、研发人员 25,457 人，这些是真的。

但真正该盯的是另一条线：2025 年经营现金流 341.42 亿元、同比 -13.11%，只有归母净利 416.43 亿元的 0.82 倍（来源：FY2025 年报）。

利润在涨，现金在缩。这两条线开始分叉，是一个更早的警报。

利润去哪了：三笔账

第一笔是手机。手机毛利率 8.5%，而公司整体毛利率过去十年平均是 22%。差出来的十三个点，被存储等物料成本拿走了。

第二笔是汽车。单季经营亏损 26 亿元，一年下来就是百亿量级。这不是意外，是扩张期的固定支出。

第三笔是研发。2025 年投入 331 亿元，二季度单季 92 亿元。它在为明年的产品付钱，今天的利润表先承担。

三笔加起来，就是 392 亿变成 123 亿的原因。三笔里有两笔是「主动花的」，一笔是「被动涨的」——前者可以调，后者不能。

同一个价格，三种算法

拿 26.80 港元算市盈率，分母用哪个，结论会反。

用 2025 年的 392 亿，是 15 倍——看起来便宜。用 2026 年估计的 250 亿，是 23.6 倍——不便宜也不算贵。用 2028 年中性档折回今天，是 25.91 港元——比现价还低一点。

三个数没有一个是错的，它们回答的是三个问题：去年值多少、今年值多少、三年后值多少。

买股票付的是「三年后」的钱，所以用第三个。前两个是参照，不是依据。

6.34% 是怎么算出来的

先统一口径：下面说的利润都是经调整净利。2025 年归母 416.43 亿元、经调整 392 亿元，差 24.43 亿元。不统一，市盈率会算错。

再给两个数：总股本 257.96 亿股，1 港元约合 0.853 元人民币。

三年后的三档，各一行假设：

情景	2028 净利	给几倍	2028 市值	每股	折回今天
乐观	600 亿	20 倍	12,000 亿	54.52 港元	46.06
中性	450 亿	15 倍	6,750 亿	30.67 港元	25.91
悲观	250 亿	10 倍	2,500 亿	11.36 港元	9.60

中性档的假设是：汽车盈亏平衡、手机毛利率回到 12%。悲观档是：汽车继续亏、手机毛利率停在 8.5%。乐观档是：汽车毛利率站上 20%、互联网回到两位数增长。

折现用 8% 的要求回报率、2.19 年（今天到 2028 年底）。26.80 比中性档的 25.91 高 0.89 元，安全边际 -3.43%——不是折价，是溢价。

再用回报拆解验一遍。盈利从 250 亿到 450 亿，每股年化 +30.76%；市盈率从 23.6 倍降到 15 倍，年化 -18.65%；股息为零，公司不分红、用回购替代。

两个因子相乘：1.3076 × 0.8135 = 1.064，年化就是 6.34%，与折现算出的结果对得上。

如果把两项直接相加得 12.11%，会高估——因为盈利和估值收缩作用在同一个基数上，只能乘、不能加。

6.34% 低于 8%。不是公司不行，是这个价格已经把 2028 年的结果提前兑现了。

最可能错在哪

最强反对：我给汽车 15 倍市盈率，是按成熟制造业给的。如果它该按科技业务给 20 倍以上，再把账上的净现金加回来，25.91 这个数会明显偏低。而资产负债表我整块留白了。

它成立需要什么：第一，汽车毛利率连续站上 20%，且分部能看清软件和智驾赚了多少钱；第二，年报披露资产负债表，确认净现金规模；第三，市场愿意为「人车家」付科技股估值，而不是硬件股估值。

现在有没有：二季度汽车毛利率 19.2%，在边界上；单季仍亏 26 亿元；分部没有单独披露软件收入；资产负债表仍是缺口。三条都没到位。

做一次敏感性：假设净现金 1,200 亿元（这是假设，不是财报数），每股折 5.45 港元。中性折现抬到 31.3 港元，悲观折现抬到 15.05 港元。

买入价会从 9.60 上移到 15.05 港元（悲观档同样加上净现金，仍是两者取低）。现价 26.80 比 15.05 高 78%。即使我对资产的判断全错，这个价格也谈不上便宜。

所以我该怎么办

观察，不买。

现价 26.80 港元，中性折现 25.91 港元，溢价 3.43%。买入价 9.60 港元，比现价低 64.2%。

9.60 不是拍出来的：它是中性折现的六成（15.55）和悲观折现（9.60）里更低的那一个。取低不取高，因为「坏情况不亏」比「好情况多赚」重要。

9.60 意味着股价要再跌 64.2%。这不是等回调，是等重新定价——市场得先换掉「小米是成长股」这个前提。它会不会到，我不知道，也不预测。

什么条件下我会改判：

指标	兑现了，我做什么	跌破，我认错
手机毛利率	连续两季回到 11% 以上 → 上调中性档	跌破 8% → 风险比我写的更大
汽车单季亏损	收窄到 10 亿以内、连续两季经营转正 → 第二曲线成立	扩大到 40 亿以上 → 我低估了投入
互联网收入增速	回到两位数 → 租金跟上了	掉到个位数以下 → 门票在贬值
年报净现金	披露超 1,200 亿 → 买入价重算	出现有息负债激增 → 安全垫没了

容易搞反的是：上面的信号兑现时，我会重算中性档，但不重算折让率。公司变好，价值上去，买入价跟着上去；四成的折让是我对自己的要求，不随公司表现浮动。

已经持有的人问的通常是另一件事：卖不卖。同一套标准下的答案是——现价高于中性折现，不加仓；跌破买入价才谈得上加。中间这段，什么都别做。

结尾

小米不差。手机全球出货连续 24 个季度排在前三（来源：公司披露），IoT 连接 11.608 亿台，汽车在行业下滑 22% 时交付增长 28.2%。

26.80 港元也不算贵得离谱。

问题只有一个：这个价格已经把 2028 年该发生的好事付了账。我现在买，等于替别人兑现。

好公司和不值得买的价格，可以同时成立。

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里探·小米 · 01

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