互联网与估值
成稿 2026-10-26 ｜ 数据截止 2026-10-23 ｜ 币种 股价与市值 HKD，财务口径 RMB
一、8.26% 的收入，111.48% 的净利
Section titled “一、8.26% 的收入，111.48% 的净利”| 2026Q2 分部 | 收入（亿元） | 毛利率 | 毛利（亿元） |
|---|---|---|---|
| 智能手机 | 421 | 8.5% | 35.79 |
| IoT 与生活消费 | 313 | 20.1% | 62.91 |
| 互联网服务 | 90 | 76.8% | 69.12 |
| 智能电动汽车及创新业务 | 249 | 19.2% | 47.81 |
| 合计 | 1,089 | — | 215.63 |
三块硬件与汽车合计毛利 146.51 亿元，扣掉当季研发 92 亿元，剩 54.51 亿元。销售、行政、利息与所得税都从这 54.51 亿元里出。
再走一步：互联网毛利 69.12 亿元，比集团经调整净利 62 亿元还多（111.48%）。算术上只有一个解释——其余所有业务加总，对净利的贡献是负的。
这就是支点的全部含义。它不是一块高毛利业务，它是唯一在赚钱的部分。
反面一同时也是弱点。这一块收入 90 亿元，比汽车分部的 249 亿元还少，只占集团 8.26%。规模小、毛利高的组合，对单一变量极度敏感：广告收入若降两成，少收 14.4 亿元，按 76.8% 的毛利率少赚 11.06 亿元，等于当季经调整净利的 17.84%。杠杆是双向的，它托住估值，也放大任何一个坏消息。
二、76.8% 是怎么来的
Section titled “二、76.8% 是怎么来的”2026Q2 广告收入 72 亿元，占互联网收入的 80%。剩下那一块是游戏、会员、预装与分发等的合计，分部不逐项披露。
76.8% 说明成本里固定成分占大头：内容库、服务器与人力是既定的，用户越多，单位成本越薄；随收入走的只有分给内容方与渠道的分成。毛利率同比提升 1.4 个百分点，来自固定成本被摊薄——广告增速与月活增速同为 4.8%，量价都没有额外贡献。
反面二：80% 的收入押在广告一个品类上。广告主预算随宏观走，品牌广告在经济走弱时最先被砍；开屏、弹窗、个性化推荐的监管规则，直接改加载率与单价。加载率与广告单价公司都不披露，规则变化对收入的影响，待核。
反面三：游戏与分发正在被渠道挤压。内容方自建渠道、绕开应用商店，监管在压抽成，手机厂商的应用商店是这条链上最容易被绕过的一环。小米不单列游戏收入，这块的真实体量与趋势，待核。
三、三个空间
Section titled “三、三个空间”唯一能算出来的「加载率替代指标」，是每用户收入。
| 口径 | 月活（百万） | 每用户每季互联网收入 |
|---|---|---|
| 全球 | 766.5 | 11.74 元 |
| 中国大陆 | 197.7 | 30.86 元 |
| 境外 | 568.8 | 5.10 元 |
境内是境外的 6.05 倍。这个差不是加载率差出来的，是广告单价、电商与本地生活广告密度、以及预装与分发议价权的差。
空间一，境外。境外收入 29 亿元，占 32.1%；境外月活 568.8 百万。若每用户收入从 5.10 元提到 8 元——仍只有境内的四分之一——一年新增毛利 50.70 亿元，相当于 2026E 净利 250 亿元的 20.28%。这是算例，不是预测：境外没有本土内容生态，ARPU 的上限由当地广告市场给。
空间二，加载率。不可观测，待核。只能看结果：广告增速 4.8%，与全球月活增速 4.8% 同速。同速意味着过去一年没靠提高变现密度赚钱，增长全部来自用户数。
空间三，预装与分发。它的分母是出货。2026Q2 全球智能手机出货同比下滑 6%（Omdia），这块盘子随之下移。非手机入口还在长，智能电视月活 76.9 百万、米家 APP 月活 124.1 百万、IoT 连接 11.6 亿台，但加起来抵不上一个手机入口。
芒4 要问利润池在哪：小米互联网的利润池在境内广告，新增用户却在境外。赚钱的地方不再来人，来人的地方还赚不到钱，这是结构上最别扭的一处。
四、为什么撑不起 25 倍
Section titled “四、为什么撑不起 25 倍”先算 25 倍要求什么。25 倍买入、要求 8% 年化、五年后按 15 倍（框架给成熟结构的中性倍数）卖出，净利必须五年复合 19.62%；25 倍对应股价 28.40 港元。问题不在「贵一点」，在它要的增速。
把 19.62% 放到三个实际增速旁边：广告 4.8%、全球月活 4.8%、FY2025 互联网收入 9.7%。19.62% 是 4.8% 的 4.09 倍。
三条结构理由。
一，支点没有冗余。111.48% 的净利来自 8.26% 的收入，这个比值越高，说明别的业务越不赚钱，也说明互联网一软，全集团没有第二个东西能接住。
二，增长不内生。月活 4.8% 来自硬件出货，而手机毛利率 8.5%、单台毛利 114.71 元。要让月活更快，只能让硬件更便宜或补贴更多，那是另一条利润线在付钱。这不是互联网的增长，是集团内部的转移支付。
三，高毛利已经用尽。76.8% 是集团近十年平均毛利率 22% 的 3.49 倍。再往上，只能提价或压分成，两者都撞监管与竞争。巴3 问单位经济在变好还是变差，这里的答案是变好、但斜率是 4.8%。
格2 要求把安全边际写成百分比：以 15 倍中性倍数为内在价值的锚，25 倍买入的安全边际是 −66.67%。押的不是现在的利润率，是五年后的收入曲线。
这套论证也有边界：分部不披露互联网的费用与经营利润，「互联网单独值多少」只能算到毛利，算不到净利；拿集团净利反推，会把硬件与汽车的费用全摊进来。互联网的真实经营利润率，待核。这也是它只能解释利润结构、不能单独给估值的原因。
反过来也要留一句：如果互联网收入回到两位数，如果境外每用户收入真从 5.10 元走到 8 元，19.62% 不是遥不可及。但那是「如果」，现在的数是 4.8%。
五、三条跟踪信号
Section titled “五、三条跟踪信号”| 信号 | 现在 | 阈值 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 互联网收入增速 | FY2025 +9.7% | 连续两季 ≥ 9.7% | 增速止跌，25 倍才有第一层依据 |
| 境外每用户每季收入 | 5.10 元 | ≥ 8 元 | 50.70 亿元的算例兑现一半以上 |
| 广告占互联网收入 | 80% | ≤ 70% | 收入从单一广告转出，抗宏观能力上升 |
三个信号同时亮，才谈得上重估；只亮一个，是季度波动。
本篇要点回顾
Section titled “本篇要点回顾”- 互联网服务 Q2 收入 90 亿元，占集团 8.26%；毛利 69.12 亿元，占四块分部毛利的 32.05%。
- 互联网毛利是当季经调整净利 62 亿元的 111.48%，其余业务对净利的贡献为负。
- 广告 72 亿元占互联网收入 80%，毛利率 76.8%，是集团近十年均值 22% 的 3.49 倍。
- 广告降两成，少赚毛利 11.06 亿元，等于当季净利的 17.84%。
- 每用户每季收入：全球 11.74 元、境内 30.86 元、境外 5.10 元，境内是境外的 6.05 倍。
- 25 倍要求五年净利复合 19.62%，实际增速在 4.8% 到 9.7% 之间。
- 分部不披露互联网费用，单独估值只能算到毛利，这是本文论证的边界。
本系列到此为止。手机与 IoT 不单独成篇——它们被压成一句，但只有两三个数，撑不满一篇。
估值推导与买入价在主篇，这里只回答互联网这一块为什么是支点、又为什么撑不起 25 倍。
里探·小米 · 03
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