恒生科技指数：十年不涨，是因为它从来没便宜过
成稿 2026-10-26 ｜ 数据截止 2026-10-26 盘中 ｜ 币种 HKD 口径：价格指数（未含股息）；成分覆盖指数约 55% 权重
数据包：../../facts/恒生科技/20261026.json——报告里每个数都能在里面找到出处。
暂停，不新开仓位。 十家合成市盈率 17.29 倍看着不高，但相对美债 4.96% 的风险补偿只有 0.82 个百分点，低于 1.5 个百分点的最低门槛——它不是「跌出来的便宜」，是「涨不动的原地」。
一、累计倍数：所有指数研究的第一个数
Section titled “一、累计倍数：所有指数研究的第一个数”价格指数，本地货币，未含股息。同一截止日，不同起点。
| 起点 | 沪深300 | 恒生指数 | 纳斯达克综合 | 标普500 | 恒生科技 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2005-12-30 | 4.40 倍 / 7.4% | 1.55 倍 / 2.1% | 11.77 倍 / 12.6% | 6.11 倍 / 9.1% | 样本不足 |
| 2011-10-31 | 1.51 倍 / 2.8% | 1.16 倍 / 1.0% | 9.67 倍 / 16.3% | 6.08 倍 / 12.8% | 样本不足 |
| 2014-12-31（恒科基日） | 1.15 倍 / 1.2% | 0.98 倍 / -0.2% | 5.48 倍 / 15.5% | 3.70 倍 / 11.7% | 1.27 倍 / 2.1% |
| 2016-10-31 | 1.22 倍 / 2.0% | 1.01 倍 / 0.1% | 5.00 倍 / 17.5% | 3.59 倍 / 13.6% | 1.03 倍 / 0.3% |
| 2020-07-31 | 0.87 倍 / -2.3% | 0.94 倍 / -1.0% | 2.42 倍 / 15.2% | 2.33 倍 / 14.5% | 0.53 倍 / -9.6% |
格式：累计倍数 / 年化。
三个事实：
- 十年期差距是量级差：纳指 5.00 倍、标普 3.59 倍，沪深300 1.22 倍、恒指 1.01 倍、恒科 1.03 倍。同样十年，一个是 17.5% 年化，一个是 0.3%。
- 恒科从基日算只涨了 1.27 倍，年化 2.1%——比沪深300 在同一个十一年里还略好一点，但都不足以称为「长期投资」。
- 恒科自 2020-07-31 起是 0.53 倍（年化 -9.6%），从历史最高 9358.11 跌到现在 3813.33，幅度 -59.25%。
这一段不是情绪，是算术：指数的长期回报 = 每股盈利增速 × 估值变化。同一段十年，纳指的估值从十几倍抬到二十几倍还叠加了盈利增长；恒科在 2021 年用的是三十几倍起步，现在 17.29 倍——估值收缩吃掉了盈利增长。
二、三套口径：谁在说它便宜
Section titled “二、三套口径：谁在说它便宜”| 口径 | 数值 | 位置 | 用法 |
|---|---|---|---|
| 恒生官方静态市盈率 | 28.23 倍 | 月末值，滞后 | 只作对照：分母是上一完整年度利润，一年才换一次 |
| 自建十家合成 | 17.29 倍 | 2026-10-26 实时价 | 结论用它：市值 69,205 亿元 ÷ 归母 4,002 亿元 |
| 前瞻市盈率 | 16.9 倍 | 券商一致预期 | 待核：分母 5 月后未更新 |
合成口径覆盖指数约 55% 权重，披露这一点比数字本身重要——剩下那 45% 里若有更多亏损公司，真实倍数会比 17.29 更高。自建口径同时给出 PB 1.95 倍、PS 1.55 倍：利润倍数低、净资产倍数不低，这是恒科与 2022 年那轮底部最大的不同（2022-10 PB 只有 1.75 倍）。
三、跌的是利润，还是倍数
Section titled “三、跌的是利润，还是倍数”| 科目 | 数值 |
|---|---|
| 十家合计归母 | 4,002 亿元 |
| 十家合计权益 | 35,461 亿元 |
| 十家合计收入 | 44,621 亿元 |
| 剔除美团亏损后的市盈率 | 15.78 倍 |
美团一家近四季归母为负，把整体市盈率从 15.78 倍抬到 17.29 倍——指数里只要有亏损成分，PE 就会被系统性抬高。这不是会计技巧，是指数编制的算术结果，也是「恒科 PE 高」这个印象最常见的误读来源。
四、利率：同样的 17.29 倍，不是同样的便宜
Section titled “四、利率：同样的 17.29 倍，不是同样的便宜”| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 盈利收益率（1 ÷ 17.29） | 5.78% |
| 美国十年期国债收益率（10-22） | 4.96% |
| 风险补偿 | 0.82 个百分点 |
0.82 个百分点意味着：买这个指数的预期收益，比无风险多不到一个点。而 2024-01 那轮底部，同样的算法给出的补偿是 3.8 个百分点。恒科今天比 2022 年 PB 更低、比 2024 年 PE 更高，但相对利率它两头都不占。
五、分位与极值：14% 分位不代表便宜
Section titled “五、分位与极值：14% 分位不代表便宜”十家合成 PE 处在 2021-10 以来 14% 分位、PB 处在 3% 分位。但这三个数要一起看：
- 分位 14%：在「本轮回撤」里排位靠前；
- 窗口只有 2021-10 起的 265 周：没有覆盖 2020-2021 的泡沫期之前，也没有覆盖更长的高估值常态；
- 风险补偿 0.82 个百分点：低于 1.5 门槛。
分位低 + 补偿薄 = 只是相对自己的历史便宜，不是绝对便宜。 这和 2022 年 10 月的组合（分位 3% + 补偿 3.8 个点）不是同一件事。
六、前十成分：分化比指数更大
Section titled “六、前十成分：分化比指数更大”| 公司 | 价格 HKD | 行情 TTM 市盈率 |
|---|---|---|
| 腾讯 | 385.40 | 14.1 |
| 阿里 | 97.05 | 16.5 |
| 美团 | 72.45 | -17.3 |
| 快手 | 27.52 | 5.8 |
| 泡泡玛特 | 130.60 | 12.3 |
| 小米 | 26.52 | 14.8 |
| 京东 | 99.30 | 12.3 |
| 百度 | 74.95 | 33.0 |
| 网易 | 188.20 | 16.1 |
| 携程 | 312.20 | 5.3 |
按行情 TTM：快手 5.8 倍、携程 5.3 倍是「利润高点附近的低倍数」，百度 33.0 倍是「利润塌陷后的高倍数」——同样挂在 17.29 倍里，含义相反。指数层面的结论不能替代个股判断。
七、区间与纪律：机械观察线，不是内在价值
Section titled “七、区间与纪律：机械观察线，不是内在价值”以风险补偿为锚，反推指数点位（分母不变，仅按 PE 换算）：
| 触发条件 | 对应点位 | 距现价 |
|---|---|---|
| 风险补偿 1.5 个百分点 | 3413.79 | -10.5% |
| 风险补偿 2.0 个百分点 | 3168.55 | -16.9% |
| 风险补偿 3.0 个百分点 | 2770.49 | -27.3% |
- 暂停区间：现价 3813.33，补偿 0.82 个百分点，不满足 1.5 门槛。
- 可定投区间：3168.55 一线，补偿 2.0 个百分点，才回到 2024-01 那种「便宜有厚度」的位置。
- 加仓触发：2770.49 一线，补偿 3.0 个百分点，接近 2022-10 的极端。
- 最坏情况：成分利润再下修 20% 而倍数不降，点位不变但补偿会掉到 0.3 个百分点以下——那时候跌到 3168.55 也不代表便宜。
这些线随盈利与成分变化而移动，是跟踪线，不是承诺能买到的底。若通过 ETF 实施，另看费率、跟踪误差、折溢价三件事，本报告不展开。
八、反面论据与数据来源
Section titled “八、反面论据与数据来源”最强反对：恒科的 AI 投入与外卖补贴是一次性支出，2027 年利润修复后，17.29 倍会变成 12 倍，现在就是底部。 成立需要什么：核心本地商业利润率连续两季回到 8% 以上、云与广告收入增速回升、资本开支见顶。 现在有没有：美团 2026Q2 核心经营利润率 7.9%，接近；但整体利润仍在下修通道，没有连续两季证据。
其他反面：
- 扩样断档：12 月 7 日起从 30 只级别扩到 50 只，官方估值序列前后不可比；跨断档画折线会误判分位。
- 样本偏差：十家覆盖 55% 权重，剩下 45% 若含更多亏损公司，真实 PE 高于 17.29。
- 汇率：港元兑人民币 0.851274，人民币投资者看到的是再打一层折扣的回报。
数据来源：指数点位与历史序列来自东方财富 K 线接口（124.HSTECH 等，本地原文 raw/kline-*.json）；成分价格与市值来自腾讯行情（raw/quote-20261026.txt）；美债来自 FRED（raw/us10y.csv）；汇率来自 open.er-api（raw/fx.json）；成分归母、权益、收入与官方/前瞻口径来自上游 xbtlin/ai-berkshire 的恒生科技报告（2026-10-21 与 2026-10-23）。全部数字可在 facts.json 中找到键与出处。
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