比特币（BTC）：减半后第 30 个月，供给最硬、需求最模糊
成稿 2026-10-26 ｜ 数据截止 2026-10-26（价格取 2026-10-25 日收盘） ｜ 币种 USD
数据包：../../facts/比特币/20261026.json——报告里每个数都能在里面找到出处。
不参与。 现价 80,771.90 美元，距 2025-10-07 峰值回撤 35.27%，本轮低点已经摸到 -53.09%；供给端依旧刚性（年增 0.817%，明年 4 月减半后 0.41%），但需求三层里机构与投机两层完全取不到数、采用层活跃地址还在收缩，流动性分母（10 年期实际利率 2.64%、广义美元 121.40）仍站在对立面。按仓位公式，允许的敞口上限只有 5.45%，且不许用杠杆——这个上限小到不值得为它承担一个「看不清需求」的叙事。
一、周期位置：时间表已经把「减半后两年还是牛」证伪
Section titled “一、周期位置：时间表已经把「减半后两年还是牛」证伪”| 轮次 | 减半日期 | 减半时价格 | +12 月倍数 | +18 月倍数 | +24 月倍数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第一次 | 2012-11-28 | 12.50 | ×77.20 | ×45.52 | ×29.60 |
| 第二次 | 2016-07-09 | 663.00 | ×3.85 | ×24.42 | ×10.14 |
| 第三次 | 2020-05-11 | 8,754.46 | ×6.38 | ×7.65 | ×3.54 |
| 第四次 | 2024-04-20 | 63,823.55 | ×1.33 | ×1.70 | ×1.16 |
这张表是本次研究里最有用的一页，因为它把「四年周期」从信仰降级成一条逐轮衰减的曲线：减半后 24 个月的价格倍数依次是 ×29.60、×10.14、×3.54、×1.16。第四轮在减半后第 24 个月（2026-04-20）只有 1.16 倍——如果「减半后两年仍是牛市」成立，这里应该是倍数最高的一段，实际却是四轮里最低的一段。
| 轮次 | 峰值日期 | 峰值 | 谷底日期 | 谷底 | 峰值→谷底回撤 | 减半→峰值（天） | 峰值→谷底（天） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 第一轮 | 2013-12-05 | 1,136.90 | 2015-01-15 | 172.00 | -84.87% | 372 | 406 |
| 第二轮 | 2017-12-17 | 19,279.90 | 2018-12-16 | 3,231.91 | -83.24% | 526 | 364 |
| 第三轮 | 2021-11-09 | 67,562.17 | 2022-11-22 | 15,759.61 | -76.67% | 547 | 378 |
| 第四轮（进行中） | 2025-10-07 | 124,776.68 | 2026-07-01 | 58,534.28 | -53.09% | 535 | 267 |
三个可核对的位置事实：
- 时间上已经进入历史谷底窗口。 第四次减半（2024-04-20）至今 919 天，即减半后第 30 个月；从峰值（2025-10-07）算起已过 384 天。前三次峰值到谷底用了 406、364、378 天，384 天正落在中间。前三次减半到峰值用了 372、526、547 天，本轮 535 天——顶部的时间形态和第三轮几乎重合。
- 幅度上远没到位。 前三次回撤是 -84.87%、-83.24%、-76.67%，本轮最深处只有 -53.09%。要么「这次不一样」（机构化买盘把回撤打了对折），要么底部还没走完。这两句话只能有一句是真的，而我没有数据能判定是哪一句——这是本节最大的空洞。
- 「历史三次周期的高点」都在减半后 12–18 个月内：2013-12、2017-12、2021-11，月份分别是 12 月、12 月、11 月，本轮顶部 2025-10-07 是 10 月。四轮顶部的季节规律比倍数规律稳定得多。
这次如果失效会怎样：如果四年周期在 ETF 化之后不再起作用，那么 2026-07-01 的 58,534.28 就是本轮底部，接下来是「没有减半红利、靠机构持续净买入」的慢牛/慢熊，价格会跟着实际利率与纳指走而不是跟着供给走。这种情景下「等周期底部」这条纪律会让人踏空一整轮——这是它必须付的代价，我把可证伪的认错条件写在 比特币-thesis.md 里。
二、供给刚性：0.817%，且这是唯一一个不需要猜的数字
Section titled “二、供给刚性：0.817%，且这是唯一一个不需要猜的数字”| 指标 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 区块奖励 | 3.125 BTC/块 | 第四次减半后 |
| 每日出块 | 144 块 | 10 分钟一块 |
| 日新增供给 | 450 BTC | 奖励 × 出块 |
| 年新增供给 | 164,250 BTC | ×365 |
| 流通量 | 20,103,596 BTC | 已发行总量 ÷ 1e8 |
| 年新增 ÷ 流通量 | 0.817% | 供给刚性 |
| 已挖出占比 | 95.73% | 对 2,100 万枚上限 |
| 距第五次减半 | 76,833 块 | 高度 973,167 → 1,050,000 |
| 折合自然日 | 533.6 天 | 按 144 块/日 |
| 年新增供给市值 | 132.7 亿美元 | 按现价 80,771.90 |
| 减半后年增率 | 0.41% | 2028 年 4 月后 |
三点读数：
- 供给刚性是真的，但它早就不构成利好。 0.817% 的年度通胀率在 2024 年减半时就已定价，明年 4 月再腰斩到 0.41% 也只是把「已经很小的数」再砍一半。供给曲线是公开的、可算的、没有信息量的——它能解释长期方向，解释不了任何一个季度的价格。
- 132.7 亿美元/年的新增供给市值，是矿工必须卖出的量级下限（还要加上手续费与矿工库存变动，这两项我没有数据）。这个量级相当于一家中型公司的年度融资额：不足以砸垮市场，但足以在买盘缺席时压住反弹。
- 减半时间是估算，不是承诺。 533.6 天是按 144 块/日算的；算力涨则更快、跌则更慢，历史误差在数周量级。写「2028 年 4 月」时要带这个前提。
与 ETF 净流入的对比：数据缺口。 farside.co.uk 在本机超时、CoinGecko/Binance/OKX 全部取不到，我没有任何一天可核验的 ETF 净流入数字。这个缺口直接打掉本节的核心比较——「价格不敏感的买盘是否还在吸收矿工抛压」是本轮周期最关键的单一问题，我只能回答供给端，无法回答需求端。因此第二节的结论只能是：供给刚性 0.817% 成立，但「刚性供给遇上刚性买盘」这句话我没有证据。
三、需求三层：采用层在收缩，机构与投机层是空白
Section titled “三、需求三层：采用层在收缩，机构与投机层是空白”| 指标 | 数值 | 同比 | 窗口/出处 |
|---|---|---|---|
| 30 日日均活跃地址 | 477,622 个 | -7.05% | 2026-09-26~2026-10-25 |
| 一年前同窗口日均 | 513,836 个 | — | 2025-10-26~2025-11-24 |
| 单日活跃地址 | 396,581 个 | — | 2026-10-25 |
| 30 日日均交易笔数 | 721,501 笔 | +66.32% | 同 30 日窗口 |
| 单日交易笔数 | 799,372 笔 | — | 2026-10-25 |
| 全网算力 | 1,082 EH/s | — | mempool 3 日均值 |
| 全稳定币总量 | 1,822.77 亿美元 | -0.45% | 距 2026-05-20 峰值 -4.19% |
采用层：地址在掉，交易在涨，这两个方向必须一起读。 30 日日均活跃地址同比 -7.05%，说明「用比特币的人」没有变多；但同期交易笔数 +66.32%，单日 799,372 笔。合起来只有一种解释：每笔交易承载的地址/金额在变大，链上活动集中在少数主体手里——批量结算、托管内部划转、或者二层与铭文类批量写入都会造成这个形态。它不是「广泛采用」的证据，反而是「采用变窄」的证据。对估值最要命的一点：比特币没有现金流，采用度是它唯一的基本面代理，而唯一取得到数的采用指标在收缩。
机构层：数据缺口。 ETF 每日净流入、上市公司（MSTR 类）持仓与增发购币、现货 ETF 总 AUM 全部取不到——farside 超时，CoinGecko/Coinbase/Kraken 空响应。这一层是第四轮周期与前三轮的结构性差异所在，恰恰也是我唯一无法量化的部分。缺口的后果：我无法区分「-53% 是本轮底部（机构在接）」和「-53% 只是中场（机构也在撤）」，而这两种判断对应的仓位是 0 和 5% 的差别。
投机层：数据缺口。 资金费率、未平仓合约、交易所余额、稳定币借贷利率均取不到。唯一能拿到的准投机指标是稳定币总量 1,822.77 亿美元：同比 -0.45%，距 2026-05-20 峰值回撤 -4.19%。场内的「子弹」既没扩张也没崩掉，横在这个位置——这既说明没有杠杆堆积到必须清算的程度，也说明没有新钱进场。
四、流动性与分母：分母不友好，而且它比叙事更管用
Section titled “四、流动性与分母：分母不友好，而且它比叙事更管用”| 指标 | 数值 | 读数 |
|---|---|---|
| 美国 10 年期名义利率 | 4.96% | 2026-10-22 |
| 10 年期 TIPS 实际利率 | 2.64% | 2026-10-22 |
| 10 年期盈亏平衡通胀 | 2.34% | 2026-10-23 |
| 名义 − 盈亏平衡（交叉核对） | 2.62% | 与 TIPS 2.64% 吻合 |
| 广义美元指数 | 121.40 | 2026-10-16 |
| 美国 M2 同比 | +5.66% | 2026-08 对 2025-08 |
| 纳斯达克综合指数 | 25,955.34 | 2026-10-23 |
| BTC 与纳指日收益相关系数（365 日） | 0.064 | 0.03（短窗口） |
- 实际利率 2.64% 是本轮最硬的空头论据。 零现金流资产的贴现率就是实际利率，2.64% 意味着持有它的机会成本处在 2008 年之后的极高分位。要让 BTC 在没有现金流的情况下上涨，必须靠「分母下降」或者「需求爆发」二选一；现在两条都没发生。
- 美元指数 121.40 偏强，对以美元计价的全球风险资产是逆风；M2 同比 +5.66% 属于不紧不松——不构成流动性推动。
- 相关系数 0.064 值得单独说。 过去一年 BTC 与纳指几乎不相关，换成 90 日与 180 日窗口也只有 0.03 上下，这意味着两件事：一是「BTC 是纳指高 beta 代理」这个说法在当前窗口不成立；二是「配置 BTC 可以分散股票风险」这次也没有兑现——它自己跌了 27.25%，而纳指在涨。既没跟上风险资产的涨，也没提供分散化的保护，这是对「另类资产」叙事最不客气的一条数据。
- 全球 M2：数据缺口。 只能取到美国 M2，取不到欧元区/中国/日本的合并口径。缺口影响的是「全球流动性是否在扩张」这一条——如果全球 M2 在扩张而美国在收缩，结论会从「分母逆风」下调为「分母中性」。这是本报告结论方向敏感度最高的一处缺口。
五、位置与赔率：2:1 的赔率，建立在「本轮低点就是底」这个未经证实的假设上
Section titled “五、位置与赔率：2:1 的赔率，建立在「本轮低点就是底」这个未经证实的假设上”| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 现价（2026-10-25 收盘） | 80,771.90 |
| 本轮峰值（2025-10-07） | 124,776.68 |
| 现价距峰值 | -35.27% |
| 本轮低点（2026-07-01） | 58,534.28 |
| 低点距峰值 | -53.09% |
| 上行空间（回前高） | +54.48% |
| 下行空间（回本轮低点） | -27.53% |
| 赔率（上行 ÷ 下行） | 1.98 |
| 一年涨跌 | -27.25% |
| 两年涨跌 | +18.50% |
两个交叉来源核对价格：CoinMetrics 2026-10-25 收盘 80,038.91，mempool.space 2026-10-23 单点 79,651，与 blockchain.info 的 80,771.90 相差不到 1%，价格本身没有争议。
赔率 1.98 看起来很体面，但它的下行端是假的。 我用「回本轮低点」当下行终点，是因为那是唯一有交易记录的支撑位；可前三次周期的谷底相对前高是 -84.87%、-83.24%、-76.67%，如果本轮只是中场（现在 -53.09%），下行终点应该在 58,534.28 以下——按第二轮的 -83.24% 推演，终点是 20,916 美元，相对现价 -74.10%，赔率就掉到 0.735。所以这个 1.98 的正确读法是：它是「本轮低点成立」这一情形的赔率，不是无条件赔率。两种情形我给不出权重，因为机构层数据是空白。
按「市值 ÷ 流通量」核对：16,223 亿美元 ÷ 20,103,596 BTC ≈ 80,699 美元，与 2026-10-24 收盘一致，市值口径没有虚高。
这里本该还有「链上位置」，但没有。 skill 要求用 MVRV / 已实现市值判断筹码有没有被洗过，CoinMetrics 的 CapRealUSD 字段返回 403、Glassnode 无公开档——所以本节的「位置」只是价格位置，没有持币成本分布。缺口的后果很具体：我分不清 -53.09% 是「浮亏盘已经被清掉」还是「大量筹码还套在 90,000 美元上方等着解套」，而这两者对反弹阻力的判断完全相反。
六、波动率与杠杆：先算清楚「杠杆会被打掉几次」
Section titled “六、波动率与杠杆：先算清楚「杠杆会被打掉几次」”| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 近 365 日实现波动率（年化） | 44.20% |
| 任取 90 日窗口的最大回撤中位数 | -26.49% |
| 窗口内出现过 ≥33% 回撤的比例 | 34.05% |
| 窗口内出现过 ≥50% 回撤的比例 | 14.29% |
这些数是用 2010 年 7 月以来的全部日收盘、逐个 90 日滑动窗口算出来的，窗口写清楚是因为结论对窗口敏感：90 天里出现一次 33% 以上回撤的概率是三分之一。
- 3 倍杠杆在现货口径下的强平线约在 -33%，也就是说随便挑一个季度进场、拿 3 倍杠杆，约三分之一的情形会被强制平仓，而平仓之后即使价格涨回去，你的仓位也已经不在了。
- 2 倍杠杆对应 -50%，14.29% 的季度会出现。看起来只有七分之一，但持仓一年就是四个季度，撞上的概率接近一半。
- 年化 44.20% 的波动率意味着：这笔资产单日 ±3% 是常态。任何需要「不被中途打断」的资金结构（保证金、杠杆、短期业绩考核）都不适合持有它。
为什么这条纪律要单独占一节：杠杆的问题不是放大亏损，而是把「时间」从持有人手里拿走。比特币的收益高度集中在少数几段行情里，能否活到那段行情决定了全部结果；杠杆的作用恰恰是让你在最坏的那一天出局。所以「不许用杠杆」不是风险偏好，是这个资产的波动结构决定的硬约束。
七、反面论据
Section titled “七、反面论据”| 项 | 内容 |
|---|---|
| 最强反对 | 供给刚性 0.817% 会在 2028 年 4 月后降到 0.41%，而 ETF 与上市公司把「价格不敏感买盘」变成了结构性的；如果机构每年净买入超过 132.7 亿美元的矿工抛压，价格就不需要零售参与也能上行——那么 -53.09% 已是底部，现在的「不参与」会错过 54.48% 的修复空间。 |
| 成立需要什么条件 | 需要连续可核验的 ETF 净流入数据（本报告取不到）、上市公司持仓继续增加、且实际利率从 2.64% 回落。 |
| 现在有没有 | 没有。ETF 净流入与上市公司持仓均为数据缺口，实际利率仍在 2.64% 高位；唯一能取到的采用指标（活跃地址 -7.05%）在收缩。 |
其他反面：①「四年周期已失效」——第四轮减半后 24 个月只有 1.16 倍，说明减半红利确实在衰减，但也可能只是牛市推迟，需要 2027 年的数据才能分辨；②「-53.09% 已经是历史最浅回撤，说明机构托底」——同样成立，同样无法证实；③相关性与纳指只有 0.064，说明它现在既不是风险资产也不是避险资产，任何「按宏观因子给它定价」的模型在这个窗口都会失灵。
八、结论：三档与仓位上限
Section titled “八、结论：三档与仓位上限”第一档：不参与（当前建议）。 理由不是「贵」——距峰值 -35.27%、距本轮低点只有 +37.99%，谈不上贵。理由是需求端不可验证：机构层（ETF/上市公司）与投机层（资金费率/未平仓）都是数据缺口，采用层在收缩，而唯一确定的分母（实际利率 2.64%）在压制。在「看不清需求」的情况下买一个零现金流资产，本质是赌叙事，不是投资。
第二档：只做定投小仓位（若必须有敞口）。 如果组合层面需要一点非相关资产（尽管过去一年它连这一点都没做到），可以按周定额买入、不做择时、不加杠杆，仓位上限见下。定投的作用是把「猜底部」换成「摊时间」，代价是在下跌段会持续浮亏——这是主动接受的，不是意外。
第三档：等周期底部。 触发条件写成可核验的：现价跌破本轮低点 58,534.28 且 30 日日均活跃地址不再同比负增长，或者 ETF 净流入连续 8 周为正（后者需要先解决数据源）。在此之前维持第一档。
仓位上限 5.45%，算法是 skill 第 7 条：单次可承受亏损 1.5%（占总资产）÷ 止损距离 27.53%（现价到本轮低点）= 5.45%。这不是「看好程度」，是「亏得起多少」。如果按 2% 的可承受亏损算，上限 7.26%——但我不建议为一个需求端看不清的资产放宽亏损预算。
不许用杠杆的三条理由：①年化波动 44.20%，34.05% 的季度会出现 33% 以上回撤，3 倍杠杆平均三个季度就会被强平一次；②它的收益集中在极少数时段，被强平一次就永远错过；③在数据缺口这么大的资产上加杠杆，等于用借来的钱赌自己没看到的那个变量。
不给目标价。 一个零现金流、需求端数据缺口、相关系数接近零的资产，任何目标价都是把假设包装成结论。三条认错信号与待补数据清单在 比特币-thesis.md。
数据来源：价格与周期全部来自 blockchain.info 日度收盘（market-price，2009-01 至 2026-10-25）；链上高度与算力来自 mempool.space；市值、流通量、收盘价交叉核对来自 CoinMetrics 公开档；利率与美元指数来自 FRED（DGS10 / DFII10 / T10YIE / DTWEXBGS / M2SL / NASDAQCOM）；稳定币总量来自 DefiLlama。ETF 净流入、上市公司持仓、资金费率与未平仓、全球 M2、MVRV 五类数据本机取不到，已在正文标为数据缺口。全部数字可在 facts.json 中找到键与出处。
方法：insseek-ai-investment-framework 的价值投资流程与校验工具 过程：取数、校验、初稿由 DeepSeek Harness 的 agent 完成；假设、判断、定稿由作者完成 数据包：../../facts/比特币/20261026.json 免责：基于公开信息，不构成投资建议。